Definitie waardering?

Een ‘waardering’ (in het Engels ‘valuation’ genoemd) tijdens een onderhandeling is een poging om de waarde van een bedrijf uit te drukken in een enkel getal. Het meeste wordt een waardering gebruikt om te bepalen wat de huidige aandeelprijs is en hoe groot iemands aandelenpercentage is nadat er geld wordt neergelegd voor een equity deal of converteerbare lening. Een waardering is daarmee ook een middel om op grote lijnen bedrijven met elkaar te kunnen vergelijken.

Pre-money valuation

Bij een investering komen je opeens de Engelse term pre-money valuation of de Nederlandse versie pre-money waardering tegen. Maar wat is de definitie voor pre-money valuation?

De pre-money waardering is de waardering bij een deal voordat het geld van een investeringsronde is gebruikt om aandelen in het bedrijf te verkrijgen.

De pre-money waardering wordt gebruikt om te bepalen wat de huidige aandeelprijs is. De huidige aandeelprijs is in principe de pre-money waardering gedeeld door het aantal uitstaande aandelen voor de investeringsronde.

Als er convertibles in het spel zijn, zijn die meegenomen in de pre-money valuation. Het aantal aandelen waardoor gedeeld wordt, dient al de geconverteerde aandelen te bevatten. Daarom is het lastig om vanuit de pre-money valuation te rekenen in het geval van converteerbare leningen. Het is dan makkelijker om terug te rekenen vanuit de post-money valuation.

Post-money valuation

Bij een investering komen ook opeen de termen post-money valuation of de Nederlandse versie post-money waardering langs.

De post-money valuation is simpel gezegd de pre-money valuation plus het geld van de investeerders in de huidige ronde er bij opgeteld.

De post-money waardering wordt gebruikt om het aandeelpercentage na deelname te bepalen. Het investeringsbedrag gedeeld door de post-money waardering is namelijk het percentage dat met het investeringsbedrag is verkregen.

Als er ook een convertible in het spel is of speciale afspraken, zoals anti-dilution, dan wordt de aandeelprijs eerder op basis van terugrekenen vanuit de post-money waardering berekend. De post-money waardering is namelijk makkelijk uit te rekenen. Er is immers altijd bekend hoeveel er wordt geïnvesteerd.

Hoe bepaal je de waardering?

Daar is niet direct een duidelijk antwoord op.

In de waarde van een bedrijf zitten niet alleen de huidige bezittingen en schulden, en te verwachting betalingen. Maar ook de nog niet gedane verkopen (en dus winsten), investeringen, etc over een redelijke periode naar de toekomst. Oftewel, er wordt gepoogd (door investeerders en ondernemers) het toekomstig rendement in te schatten, zodat er nu een waarde aan een bedrijf kan worden gehangen.

Waarom is het zo moeilijk en toch belangrijk om die toekomst mee te nemen? Laten we aan de hand van een voorbeeld kijken.

Voorbeeld 1: Waardering simpele onderneming met alleen een bankrekening

Stel ik wil jou een bedrijf verkopen met alleen een bankrekening met daarop € 1.000,-. Verder doet het bedrijf niks. Als het goed is zou je alles ervoor willen betalen zolang het maar niet meer is dan € 1000,-. Alles eronder is winst. Als je het bedrijf mag kopen voor € 900,- heb je € 100,- winst. Dan vergeten we even de kosten die we zullen moeten maken voor de transactie en overdracht van het bedrijf.

Voorbeeld 2: Waardering onderneming met een simpele deal zonder kosten

Nu heeft het bedrijf naast de bankrekening ook nog een lopende deal met een klant die € 500,- per maand betaald voor de komende 5 jaar. En dat zonder dat er enige kosten tegenover staan.

Nu kun je uitrekenen dat er dus (zolang het contract stand blijft houden), nog € 500,- x 12 maanden x 5 jaar = € 30.000,- binnen gaat komen.

De waarde van het bedrijf ligt dus logischerwijs ergens tussen de € 1.000,- die het nu op de bankrekening heeft en de € 31.000,-, die als het goed is op de bankrekening staat over vijf jaar.

Zou je nu de volledige € 31.000,- meerekenen in de huidige waardering? Dat zou niet handig zijn:

• Ten eerste kan de klant failliet gaan.
• Maar ook is het geld er nog niet. Je hebt het pas over 5 jaar. Dus je kunt het koopbedrag ook nog anders laten renderen. Als je bijvoorbeeld die koopprijs van € 31.000,- nu in een deposito met 1% rente zou stoppen in plaats van zou betalen voor de onderneming, dan zou je over 5 jaar meer hebben dan als je de start-up nu koopt.

Afhankelijk van de rente die je rekent en het risico dat klanten tussendoor stoppen of zelf failliet gaan, zal je gevoel voor waardering eerder ergens tussen de € 15.000,- en € 28.500,- uitkomen.

Voorbeeld 3: Waardering van een complexere onderneming

Tot nu toe nog redelijk overzichtelijk te berekenen. Maar hoe waardeer je het feit dat de onderneming ook nog meer gaat verkopen in de tussentijd? Er staan al deals in de pipeline op het punt getekend te worden. Maar we hebben het over 5 jaar, dus sales zal nog wel meer binnentrekken. Dus meer omzet die op de rekening gaat komen. We weten natuurlijk nog niet met zekerheid wat de contractwaardes gaan zijn en hoeveel nieuwe klanten het gaan zijn.

Ook weten we niet hoe de rest van de markt gaat bewegen. Komen er concurrenten bij? Kunnen we marktaandeel kopen?

En de nieuwe producten die de onderneming nog denkt te gaan lanceren in de komende 5 jaar die ook weer nieuwe omzet gaan brengen? En nog onbekende kosten met zich meedragen.

De founders kunnen mooie Excel sheets met forecasts maken van de verkopen. Ze komen met projecties over de komende 10 jaar op de proppen. Maar iedereen weet uiteindelijk dat het koffiedik kijken is. Hoe minder historie we hebben, hoe onzekerder die voorspellingen zijn. En laat dat nu juist bij start-ups het geval zijn. Uiteindelijk is die waardering dan dus gebaseerd op een hele hoop verwachtingen, gevoel en erg gekleurd door beeld van de markt en de concurrenten.

Er is opeens geen simpel antwoord meer.

Waarderingsmethodes

Er zijn een aantal “standaard” methodes om zo’n valuation te onderbouwen. We gaan er op een aantal hier in:

• Emotie
  Veel waarderingen worden uiteindelijk op emotie bepaald. Een founder ziet een in zijn ogen vergelijkbare onderneming ergens in de wereld dat een bepaalde valuation had in haar laatste ronde. Logischerwijs voelt het dan niet meer dan redelijk dat zijn onderneming dezelfde waardering heeft.

• Discounted Cash Flow (DCF) of Netto Contante Waarde (NCW)
  Het terugrekenen van de waarde van geld uit de toekomst naar nu (zoals in het voorbeeld hierboven), heet Netto Contante Waarde of Discounted Cash Flow. Op basis van verwacht rendement in de markt en risico worden toekomstige winsten naar nu teruggerekend. Dan kun je een oordeel vellen op basis van enkel getal. De waarheid van het getal uit de Netto Contante Waarde is volledig afhankelijk van de aannames die zijn gebruikt m.b.t. winst in de toekomst, en natuurlijk de inschatting van het risico en veilig rendement in de markt.

• VC Method of Multiple
  Een snellere methode is vaak om de tussenliggende jaren even te vergeten. Er wordt dan gekeken naar de winst (om precies te zijn de EBITDA) na 3 of 5 jaar. Deze vermenigvuldig je dan met een EBITDA multiple op basis van vergelijkbare bedrijven in de industrie. Die waardering over drie jaar reken je dan terug naar nu met een hoge discount rate. Snel gezegd is de berekening voor 3 jaar: ` "EBITDA over 3 jaar" xx "Market Multiple" * ( 1 + "Discount Rate" ) ^ -3 `

• Fixed percentage at stage (Impliciete waardering risico met emotie)
  Hoe eerder een onderneming op zoek is naar funding, hoe minder er bekend is om een berekening op te maken. Als er nog geen omzet of verkoop is, of deze nog heel laag is, dan kun je eigenlijk ook niet reëel een NCW of multiple doen. Vaak zie je dat een investeerder in dit stadium vaak een vast percentage wil. De onderhandeling gaat dat meer over hoeveel geld de onderneming nodig heeft om tot een goed vervolgpunt te komen. Zo zijn er veel angel investeerders die in een eerste stadium 15-25% van de aandelen willen voor een bedrag dat ergens tussen de € 25.000,- tot € 250.000,- ligt. Impliciet geeft dat een waardering tussen de € 100.000,- en € 1.600.000,-. Maar een echt onderbouwde waardering heeft de onderneming op dat punt vaak nog niet. Er is voornamelijk heel veel onzekerheid. De investering is meer een balans tussen risicodekking vanuit de investeerder, en behoud van controle en voldoende aandelen voor de founders.

Valkuilen

Bij de discussies over waardering worden, naast een rooskleurige financiële projectie, een hoop argumenten gebruikt vanuit de founders om de waardering te onderbouwen. Logisch, want hoe hoger de waardering, hoe minder aandelen er weggegeven hoeven worden.

• Sunk Cost
  De founders vertellen je dat ze de afgelopen 2 jaar ieder al 2.000 uur in de start-up hebben gestopt. En als je dat op hun salaris of consultancy-tarief zou doorrekenen, betekent dat dus een waarde van minimaal een paar ton. Die moet zeker meegenomen worden in de ogen van de founders.

  De uren die zijn besteed door de founders zijn een investering en moeten door hen gezien worden als zogenaamde ‘sunk cost’. Sunk cost zijn kosten die al gemaakt zijn en op geen manier in geld omgezet kunnen worden. De waarde van een start-up wordt namelijk op geen enkele manier bepaald door hoeveel uren er in zitten. Het gaat om het resultaat. Die uren zijn misschien wel allemaal nodig geweest om tot de inzichten te komen die er nu zijn, maar het maakt het product niet meer waard. Het maakt alleen de investering van de founders minder effectief dan dat ze mogelijk ooit dachten.

  Extreem voorbeeld: Als 50 founders 20 jaar lang 2.000 uur spenderen en eindelijk iets hebben gevonden wat ze kunnen gaan bouwen, verkopen en schalen, is niet opeens het bedrijf door die uren € 100 miljoen waard.

• Waarderingen uit vorige rondes
  Bij het onderbouwen wordt ook regelmatig de vorige ronde aangehaald als minimale mijlpaal. Op het moment dat het een significante ronde was van een professionele partij, en er sindsdien voldoende progressie is gemaakt, dan is dat mogelijk redelijk. Maar hier zul je altijd kritisch naar moeten kijken. Uiteindelijk is een (post-money) waardering van een vorige ronde niets meer dan een aandelenprijs die iemand wilde betalen vermenigvuldigd met het aantal aandelen dat daarna uit staat. Wat een investeerder toen wilde betalen was in ieder geval afhankelijk van vraag en aanbod, de hype die ze mogelijk voelde, de angst om de boot te missen en als het goed is een gedegen due diligence of onderbouwing van de waardering.

  Maar of het nu ook nog redelijk is, nadat de markt zich verder heeft ontwikkeld of de belangrijkste concurrent een strategische deal is aangegaan en nu veel sterker staat, is nog maar de vraag.

  Extreem voorbeeld: Als een onderneming met 100.000 aandelen in haar 1e ronde 1 aandeel verkoopt voor € 1.000,- aan een ‘gek’, is de startup dan echt opeens 100.000 x € 1.000,- = € 100.000.000,- waard?

• Te hoge waardering
  Een te hoge waardering in een ronde is ook niet altijd handig. Het voelt vaak goed (als een vanity metric voor de founders), maar het maakt volgende rondes moeilijker. De huidige aandeelhouders zullen in een volgende ronde weer een hogere waardering willen. En als die valuation niet te onderbouwen is (door tegenvallende prestaties, of veranderende markt), dan kan het schip stranden doordat niemand wil investeren voor die waardering.

• Vergelijking met Silicon Valley
  Silicon Valley is de bekendste broedplek van start-ups. Alle grote investeringsfondsen zijn daar aanwezig. De roep om talent en geld is groot. En de Amerikaanse binnenmarkt is een van de grootste van de wereld. Allemaal redenen waarom waarderingen uit de Verenigde Staten (VS) vaak een stuk hoger liggen dan in Nederland of Europa. Het is dus niet altijd logisch om een waardering van een bedrijf uit de VS te gebruiken, ook al zou een founder dit graag willen.

Voorbeeld transactie met simpele fixed equity

De onderneming heeft 100.000 aandelen uitgegeven aan de originele founders. De investeerder komt overeen om na investering 20% van de aandelen te bezitten voor een investering van € 150.000,-

Omdat het percentage na uitgifte vast staat, rekenen we vanuit de post-money valuation.

De post-money waardering is € 150.000,- / 20% = € 750.000,-

De pre-money waardering volgt dan: € 750.000,- - € 150.000,- = € 600.000,-

De aandelenprijs die wordt gebruikt is: € 600.000,- / 100.000 = € 6,-

Het aantal uit te geven aandelen is dan: € 150.000,- / € 6,- = 25.000

Oftewel na investering en uitgifte bezit de investeerder 25.000 van de nu in totaal 125.000 aandelen (oftewel 20%).

Als er ook een convertible of converteerbare lening in het spel is, dan is de berekening iets complexer, zoals je kunt zien in de voorbeelden met conversie.

Vragen en opmerkingen?

Heb je nog vragen over de werking naar aanleiding van dit artikel of relevante aanvullingen?

Laat het ons weten en we voegen het toe!